sábado, 13 de abril de 2013

Análisis de Pitney Bowes (PBI)

 
En la anterior entrada, cuando actualizaba la lista de los Aristócratas de los dividendos no quise entrar a valorar el llamativo dato del 10% de rentabilidad del dividendo de una compañía que forma parte de este índice y que ha incrementado su dividendo durante los últimos treinta años por una razón muy sencilla y es que llevo un tiempo estudiándola y os la quería presentar en un análisis. Así que hoy analizamos una empresa americana que en esta ocasión no está entre mi TOP10 de acciones americanas. Hoy analizamos a Pitney Bowes Inc. (PBI).
 
Mailstream PS
 
Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:
 
PBI:
 
Comenzamos, por un breve repaso a la historia de la compañía.
 
La empresa fue fundada en 1920 en EE.UU. por Arthur Pitney y Walter Bowes, inventores de la franqueadora postal. Su franqueadora tenía que ser aprobada por el Gobierno ya que imprime dinero corriente sobre las cartas. La aprobación llegó en Marzo de 1920.
 
En 1950 comienza a cotizar el NYSE y en 1957 la compañía entra a formar parte del SP500.
 
En 1968 Pitney Bowes adquiere Monarch Marking System Company quien fabricará el primer código de barras para el comercio al por menor.
 
Em 1976 crea Pitney Bowes Credit Corporation para proporcionar servicios financieros a sus clientes y posteriormente en 1996 crea Pitney Bowes Bank.
 
Desde 1977, Pitney Bowes Global Financial Services, división de Pitney Bowes Inc., ofrece servicios financieros a todos sus clientes de Europa con el compromiso de mantener los equipos en perfecto funcionamiento durante la duración del contrato, garantizando calidad de servicio y máxima productividad de sus equipos mediante un sistema de renting. En 1980 comienza a ofrecer también fotocopiadoras y faxes.
 
En los años 90, Pitney Bowes continua innovando en tecnologías digitales y software, presentando impresoras de códigos de barra, sistemas de medida y pesado en línea, y el primer medidor digital postal seguro...etc.
 
Entre el año 2000 y 2007 Pitney Bowes realiza un sin fin de adquisiciones (empleando un total de 2.500Mn$ en compañías de software: PSI group, International Mail Express, Imagitas, EMtex Ltd., Ibis Consulting, AAS, Print Inc., Digital Cement, MapInfo, Portrait Software plc , etc.).
 
Tras más de 90 años de trayectoria, Pitney Bowes Inc. (PBI) es el mayor fabricante de sistemas postales en el mundo, así como también proporciona software, hardware y servicios que integran los canales de comunicaciones físicos y digitales, con el objetivo de mejorar la productividad de sus clientes mediante la gestión avanzada de las comunicaciones con los clientes y la gestión de documentos. PBI se ha caracterizado siempre por su gran capacidad de innovación y como muestra las más de 3.500 patentes actualmente en vigor que posee.
 
La compañía se organiza en dos grupos de negocios basados en el tipo de clientes que principalmente gestionan:
 
- Soluciones para compañías pequeñas y medianas:
- Correo de Norte América: Segmento que incluye los ingresos en Canadá y EE.UU. de las actividades de alquiler, financiación de los sistemas de correos, repuestos y soluciones de pago.
- Correo internacional: Igual que el segmento anterior, pero aplicado el resto del mundo.

- Soluciones para grandes compañías:
- Sistemas de correo: Fabricación de sistemas de correos, mantenimiento y clasificación, así como equipos de impresión.
- Software: Recoge los ingresos globales de las actividades de venta y servicios de apoyo a sistemas que no son de correo, relaciones con clientes, comunicaciones y software de localicación.
- Servicios de gestión: Incluye los ingresos procedentes de los servicios de correo seguro, reprografía, subcontratación de impresión,...etc.
- Servicios de correo: Soluciones de e-commerce y soluciones de clasificación de correo.
- Servicios de marketing: Incluye los servicios de marketing directo para clientes objetivo.

Pitney Bowes tiene ventas anuales de 4.900 millones de dólares y cuenta con más de 27.000 empleados en todo el mundo. Tiene más de 1 millón y medio de clientes distribuidos en más de 100 países.
En el año 2012, el 68% de su cifra de negocio procedía de EE.UU., de quien sigue teniendo una fuerte dependencia.
 
A continuación se resume en un gráfico la distribución de los ingresos de 2012 en base a las líneas de negocio:
 
Ingresos 2012 Pitney Bowes DonDividendo
 
 
Destacan entre los principales accionistas de Pitney Bowes los siguientes:

Accionista
Porcentaje
State Street Corp
13,640%
Vanguard Group, Inc.
5,820%
BlackRock Fund Advisors
5,440%
Invesco Advisers, Inc
2,62%
NWQ Investment Management Co LLC
2,490%
Columbia Management Investment Adv LLC
1,720%
Government Pension Fund of Norway - Global
0,920%
Mellon Capital Management Corporation
1,570%
Pitney Bowes 401K Plan
0,650%
PGGM Investments
1,430%

Pitney Bowes cerró el año 2012 con unos ingresos de 4.904 Mn$ (-7,08,%), con un Flujo de caja libre de 484 Mn$ (-36,64%) y un Beneficio Neto de 445 Mn$ (-27,87%).
 
A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Pitney Bowes en los últimos años:

Concepto
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Ingresos (Millones de USD)
4577
4957
5492
5730
6130
6262
5569
5425
5278
4904
BPA (USD)
2,4
2,54
2,7
2,68
2,72
2,0
2,04
1,41
3,05
2,21
DPA (USD)
1,2
1,22
1,24
1,28
1,32
1,4
1,44
1,46
1,48
1,5
FCF por acción (USD)
2,4
2,68
1,06
-2,72
3,6
3,59
3,17
4,03
3,75
2,4
Nº de acciones (Millones)
236
234
232
224
221
210
207
207
203
201
Payout respecto FCF
50,0%
45,5%
117,0%
-47,1%
36,7%
39,0%
45,4%
36,2%
39,5%
62,5%
 
Las cifras nos dicen que la empresa está afrontando los últimos años con un flujo de caja irregular aunque fuerte y sorprendentemente con picos muy fuertes en los últimos ejercicios, mientras que los ingresos han comenzado a caer en los pasados dos ejercicios.
 
La empresa terminó el año pasado el programa de recompras de acciones y este ejercicio de 2013 posiblemente sea el primero en mucho tiempo en el que o bien no se produzca incremento de dividendo o bien este se reduzca a un incremento testimonial de 0,02 $/acción (+1,3%) tal y como viene ocurriendo desde 2010.
 
El descenso de los ingresos se achaca tanto a la crisis global, presiones en los precios y disminución en el volumen de correos. La empresa registró descensos de ingresos en todas sus líneas de negocio.
 
Actualmente PBI tiene una deuda financiera de 4.017 Mn$, por lo cual necesitaría emplear 9 veces los beneficios íntegros de un año como el de 2012 para liquidar íntegramente la deuda. Sin embargo, hay que decir que en los últimos 5 años lleva encadenando descensos en su deuda desde los 4.705 Mn$ hasta la cifra actual año tras año, lo que supone una reducción media anual de la deuda del 3,8% anual, esto es, pequeños, pero continuados pasos de cara a la reducción de su deuda a cifras más abordables.
 

1. Revisión de parámetros de interés:

 
En la actualidad Pitney Bowes tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) del 9,94% a precio de cierre del 12/04/2013 (considerando su actual dividendo trimestral de 0,375$, dividendo que fue incrementado este año pasado tal y como viene siendo una constante en los últimos 30 años, aunque es posible que durante este año falte a su cita anual o que el incremento sea casi testimonial como lo ha sido en las tres últimas ocasiones. Presenta un PER2012 de 6,92 y un Número de Graham de 5,18. Además, el modelo de descuento de dividendos con un crecimiento de dividendo del 1,21% (50% del promedio de los últimos 10 años y prácticamente coincidente con el crecimiento del mismo en los últimos 3 años) y con una tasa de retorno del 10% ofrece un precio justo que se obtiene es de 17$; Por lo tanto, desde los modelos de valoración empleados nos encontramos con visiones bien distintas. Desde el punto de vista de Graham la empresa estaría cara, si bien hay que decirlo la forma de valorar las compañías de Graham no es muy aplicable a este tipo de compañías por tener un patrimonio pequeño (ya que fundamentalmente dan servicios es decir y esto hace bajar mucho su valor contable, que en el caso de BPI apenas roza los 0,55 $/acción). Mientras que el modelo de descuentos de Gordon sí que se aproxima a este tipo de empresas por encontrarse en una fase ya estabilizada de negocio. El modelo de descuento de dividendos nos indica que la acción está un poco por debajo de lo que se denomina el precio justo.
 

2. Beneficio por Acción (BPA):

 
Beneficio por acción BPA Pitney Bowes DonDividendo
La evolución del beneficio por acción de PBI en los últimos años muestra una impresionante trayectoria hasta los descensos de 2009 motivados por el cambio de ciclo económico y por la continuada disminución de los servicios postales tradicionales por la irrupción de nuevas tecnologías digitales.
 

3. Evolución del dividendo:

 
Dividendo por acción DPA Pitney Bowes DonDividendo
 
Como buena parte de las compañías americanas, la política de retribución al accionista es de libro. Si bien, en los últimos ejercicios hay una fuerte disminución de los incrementos de dividendos. En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7, 5 y 3 años resulta el 2,4%, 2,7%, 2,5% y del 1,37% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del -0,83%, -3,2%, -4,3% y del -1,46% respectivamente.
 
Por lo tanto, en promedio, el crecimiento de beneficios en los últimos años ha sido inferior al crecimiento del dividendo, y la política de recompra de acciones se ha paralizado en el pasado ejercicio (si bien tiene autorización para comprar 50 millones de títulos adicionales).
 
Añado una gráfica adicional, y es la evolución del crecimiento de los dividendos anualmente:
 
Incremento de dividendos Pitney Bowes DonDividendo
 
Como puede observarse, este habría sido una magnífica empresa para analizar hace unos 20 años bajo el modelo de descuentos de dividendos 2 etapas, donde el crecimiento de los dividendos ha sufrido una fortísima reducción a partir del año 2000, coincidiendo casualmente o no con la explosión de la era de internet, el e-mail,...etc. Creo que la gráfica habla por si sola y no es necesario añadir ningún comentario adicional.
 
Si la compañía es capaz de mantener el promedio de crecimiento de dividendos de los últimos 3 años será capaz de duplicar su dividendo cada 54 años,... o lo que es lo mismo, estamos hablando fundamentalmente de una empresa con serios problemas de mejora. Para simular el retorno de una inversión realizada a precios actuales dentro de 15 años, esto es para estimar el YOC de entonces, se puede considerar siendo moderado un crecimiento del dividendo anual promedio del 1,21% (al igual que consideramos cuando hicimos el modelo de descuento de dividendos de Gordon), lo que implicaría obtener un YOC dentro de 15 años de un 11,76%.
 

4. Payout:

 
Payout Pitney Bowes DonDividendo
 
La política de payout de la compañía se ha visto presionada al alza en los últimos años debido a la reducción en los beneficios, y si bien históricamente ha estado cómodamente situada en torno al 50% sin embargo, el año pasado casi alcanza el 70%. Cifra que se ve ligeramente reducida hasta el 62% si hablamos de payout respecto del flujo de caja. Aunque a pesar de todo, aún considerando la métrica respecto del flujo de caja la cifra no es todo lo buena que nos gustaría.
 

5. Análisis Técnico:

 
PITNEY BOWES INC DonDividendo
 
Las acciones de Pitney Bowes describen un escenario bajista claramente desde finales de los noventa. Actualmente el precio se encuentra en una zona importante ya que la recuperación de la bajista principal podría impulsarla nuevamente a las zonas de 17-18$ en una primera fase, y caso de confirmarse el aparente Hombro-Cabeza-Hombro invertido visible más claramente en semanal y en diario podría llegar hasta los 22$ casi sin pestañear desde los 15$ actuales si consigue superar la difícil zona de los 18$.
 
El estocástico mensual ha dado buenas señales en esta acción. Actualmente el indicador se encuentra saliendo de la zona que nos avisaba de subidas (En enero subió nada más y nada menos que un 35%), pero la cercanía de la fuerte resistencia de la bajista que pasa por 18 $ me hace ser prudente respecto de la evolución de los títulos.
 
Si por el contrario, el mercado decidiera corregir, nos encontramos a los 13$ de la media de 30 semanas como soporte más fiable.
 

Conclusión:

 
Pitney Bowes es una compañía que opera en un mercado global pero que se encuentra en plena fase de transformación hacia un modelo de negocio diferente. Los años de crecimiento se han agotado y se encuentra desde la pasada década en busca de nuevas fuentes de ingresos dentro del mismo sector de apoyo a las compañías en sus acciones de marketing y seguimiento de clientes. Las compras de la última década hablan a las claras de la necesidad que ha visto la compañía de adquirir compañías fundamentalmente dedicadas al Software. Sin embargo todavía tiene una fuerte dependencia de su negocio tradicional y quizás sea esto lo que la está penalizando el bolsa. Pienso que el mercado considera que los mejores tiempos de Pitney Bowes han pasado por lo que no confían en una mejora de la situación de la compañía a corto plazo.
 
Los competidores principales son compañías de renombre como Canon, Ricoh, Konica en la producción de productos de impresión, pero en lo que se refiere a sistemas de clasificación y franqueo postal apenas tiene competencia comparable.
 
El principal problema de PBI estriba en la reducción del volumen del correo debido a cambios tecnológico. No hace ni quince años la herramienta más utilizada en las compañía a nivel administrativo era el FAX para enviar documentos, ofertas...etc. Ahora el uso del fax es casi residual, mientras que el envío de documentación, campañas de marketing, ofertas, y comunicaciones en general lo ha sustituido casi en su totalidad el correo electrónico. Pues con el correo postal, que todavía se usa mucho más ampliamente de lo que muchos piensan, está pasando algo parecido y los volúmenes siguen descendiendo.
 
En definitiva, la regulación postal y la disminución del correo por la trasformación digital de las compañías son amenazas al modelo actual de PBI a los que su consejo se está enfrentando de forma continuada en los últimos años, pero todavía sin el éxito adecuado.
 
También es cierto que los servicios pastales ciertamente seguirán presionando a la baja por la disminución de sus volúmenes, pero no desaparecerán de un día para otro, mientras tanto la compañía seguirá diversificando ingresos y esto debería disminuir su dependencia de este segmento. Aunque este camino lo inició hace mucho tiempo y todavía no se encuentra suficientemente aprovechado.
 
Actualmente Pitney Bowes es una compañía que casi cumple los criterios de entrada (PER: bajo, RPD: muy alta, pero difícilmente sostenible, payout: ligeramente alto y continuidad en el reparto: excelente). Por todo lo expuesto se puede pensar que la acción podría ser interesante para vivir del dividendo, sin embargo nada más lejos de la realidad a fecha de hoy y desde hace muchos años. Al realizar nuestra inversiones no hay que olvidar el retorno neto en el periodo y desde que la acción pasara de 70$ a 15$, con lo que el retorno neto total ofrecido por la inversión ha sido nefasto y la bajada de la cotización difícilmente se habrá visto compensado por el continuado pago de dividendos.
 
En particular, un rápido análisis de retorno neto de una inversión en PBI nos indica que sólo las inversiones realizadas con anterioridad a 1998 ofrecen un retorno positivo sin considerar la reinversión de dividendos. Considerando la reinversión en dividendo tampoco hay mucha mejoría.
 
En la actualidad la empresa sigue presentando flujos de caja fuertes y además se encuentra en un precio que puede hacer que aún reduciendo el dividendo a la mitad (al 30% de payout ) dejaría la acción en una rentabilidad más que aceptable del 5% y esto prolongaría de forma notable la trayectoria de pago de la empresa. Esta reducción podría realizarla próximamente y retomar la senda del crecimiento del dividendo con cifras más atractivas del 5-8% anual durante los próximos años. Sin embargo, no creo que lo haga, y más bien se desprende de los años anteriores que la compañía o bien congelará el dividendo o se limitará a raquíticos incrementos mientras no encuentre la fórmula adecuada para seguir creciendo.
 
Por lo tanto, cualquier consideración para invertir en esta empresa a pesar del gran atractivo del dividendo actual pasa por el análisis continuado de la misma con el fin de determinar proyecciones futuras de incrementos de BPA y por lo tanto de dividendos que cada vez es menos sostenible. Además, arriesgarse a comprar una acción que lleva cayendo tanto tiempo no parece demasiado prudente teniendo en cuenta una política de preservación del capital, de ahí que sólo contemplaría comprar la acción en caso de la superación de la bajista que actualmente pasa por los 18$ y tras una revisión de los fundamentales de la compañía.
 
Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts, g+1 , me gusta de facebook y sus variantes de menéame u otras redes sociales.
 
Saludos
 
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8 comentarios:

  1. Gracias don, como siempre un estupendo análisis. A mi me llamó mucho la atención el 10% de rentabilidad... ya veo los motivos. Doy un toque a la publi.
    Saludos

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    Respuestas
    1. Hola DD, cuando vi el gráfico de esta empresa fue evidente que algo pasaba internamente y afectaba su cotización, ahora ya me aclaraste con tu acostumbrada forma de análisis, la razon por la que esta empresa, NO es una buena inversión ahora, y que solo lo sera, si llegase a lograr transformar su negocio principal o impulsar sus negocios alternativos....... Gracias

      Saludos
      Angel

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    2. Gracias Anónimo a ti por tu visita.
      Ángel.
      Le he dado muchas, pero que muchas vueltas a esta compañía... en principio me atrajo mucho y más cuando vi sus 5 últimos años cash flows.
      Además, técnicamente parece, digo parece, ha dejado de caer. Por lo que si sube de los niveles señalados quizás sea señal de cambio de sesgo en sus resultados y entonces tendríamos que mirarla de nuevo y ver si merece la pena.
      No está muy lejos de gustarme. Pero para ser una empresa de EE.UU. me gustaría que tuviera menos deuda y que tuviera mejor proyección, y para eso creo que todavía hay que esperar.
      Quizás dentro de un año cambiemos de opinión.
      Si estamos por aquí, volveremos a hablar de ella.
      Saludos.

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  2. La idea veo que es aumentar el dividendo siempre que pueda (ni que sea un centimo) para mantenerse en la lista de los aristocratas.

    Partiendo de la base de que aún lo pueden mantener, y de que es prioritario para ellos. No debería bajar mucho más ya que un 10% anual no es muy común, como si fuera un plazo fijo.

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    Respuestas
    1. Hola Eco, efectivamente, en principio eso es lo que creo, siempre y cuando se confirme que puede seguir pagando el dividendo (que no está tan claro).
      Saludos

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  3. Como siempre, impecable. Gracias DD.
    Llevo un tiempo considerando si ataco el mercado americano, pero la fiscalidad y el riesgo de cambio me generan muchas dudas.
    No sé si te apetecería elaborar una entrada sobre este tema, desde tu experiencia y explicando los trámites que hay que seguir luego en la declaración del IRPF, cómo influye el cambio de divisa en ello, etc.

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    Respuestas
    1. A mi también me para la fiscalidad. Lo veo muy complicado, aunque puede que no lo sea tanto.
      Un saludo,

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    2. Hola Anónimo, Hola Pedrola.
      Complicado no es que lo sea... lo hemos comentado en alguna ocasión,... concretarlo respecto a la declaración de IRPF es un poco más lío porque todos los años añaden por un lado y quitan casillas por otro y hay que poner las cosas en sitios distintos.
      Miraré si puedo sacar algo en claro para esta ocasión, aunque para próximas poco va a servir.
      Saludos y muchas gracias por la visita.

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