sábado, 25 de abril de 2015

Análisis de OHL 2015

Repasamos esta semana una constructora reconvertida en concesionaria, pero que no ha olvidado su faceta de construcción especialmente en lo que se le gusta llamar obras emblemáticas. Una empresa de unos 2.000 Mn€ de capitalización y que ha cerrado 2014 con unas cifras preocupantes. Hablamos de Obrascón Huarte Lain (OHL).
 
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Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo.
 
Comencemos con el análisis de OHL:  

 
Generalmente comienzo son análisis con un poco de historia,... pero al tratarse de una revisión de la compañía que ha analizamos en 2012, os redirijo a esta parte del análisis para no repetir aquí lo ya contado anteriormente: Análisis de OHL 2012.
 
A continuación os muestro la creación de la marca OHL en los últimos años (gráfico procedente de la web de OHL):
 
image
 
El grupo se organiza en cinco divisiones (una más que en el anterior análisis, al crearse OHL Servicios en 2013):
 
OHL Concesiones:
Es una de las mayores inversoras y operadoras en el mercado internacional de infraestructuras, consolidada entre las diez empresas en el ranking mundial de promotoras privadas de infraestructuras de transporte.
 
- OHL Industrial:
Empresa de proyección internacional, especializada en proyectos industriales EPC como contratista a los principales clientes de los sectores de Oil & Gas, Petroquímica, Energía, Manejo de sólidos y Protección contra incendios.
 
- OHL Desarrollos:
Creada en 2001 como línea de negocio autónoma dentro de Grupo OHL como consecuencia de una necesidad, que el Grupo supo convertir en Oportunidad siendo hoy una realidad: Mayakoba.
Desde entonces, OHL ha acumulado una significativa experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios singulares de uso mixto operados por las más prestigiosas cadenas hoteleras de gran lujo a nivel internacional, desarrollando proyectos de máxima categoría en zonas de interés turístico e histórico.
Proyectos en curso:
- Old War Office (Londres) que se convertirá en un Hotel de máximo nivel y en 50 viviendas de lujo.
- Rehabilitación de Canalejas (Madrid) de 7 inmuebles contiguos que darán lugar a un Hotel Four Seasons de 215 habitaciones, una galería comercial de 16.000 m2 y 50 viviendas.
 
- OHL Construcción:
OHL es pionera en el campo de la construcción internacional no sólo en Europa, con medio siglo de adelanto respecto al resto de constructoras españolas, sino también en África (desde 1918) y América (desde los años 50).
 
OHL Servicios:
OHL Servicios nace en noviembre del 2013 con el fin de sistematizar, fomentar y crear sinergias entre las actividades de servicios prestadas por el Grupo.
La nueva división incluye las filiales Ingesan, referente en el sector de facilities management (que es la forma elegante de decir mantenimiento, limpieza, gestión) y Novaire que se especializa en la atención a la dependencia.
 
El año 2014 se cerró con unos ingresos de 3.730 Mn€ (+6%), con un EBITDA de 1078,4 Mn€ (-9,7%) y un Beneficio Neto de 23,2 Mn€ (-91%), si bien el beneficio neto recurrente se situó en 140 Mn€ (-48%).
Estas cifras se deben a unos aprovisionamientos de 301 Mn€ realizados por cuentas pendiente de cobro (aunque el presidente está confiado en que lo cobrarán todo o casi todo), así como a cargos no recurrentes por deterioro, de 20,1 Mn€ por el impacto de la reforma energética en Arenales Solar, 8,2 Mn€ por GS-Inima, 1,4 Mn€ por la venta de Autopark.
Y aunque La compañía ha intentado suavizar las fuertes pérdidas contables con la venta de un 5% de Abertis a otra compañía del Grupo Villar Mir, lo que ha supuesto un beneficio de 214 Mn€, esto no ha sido suficiente para evitar el descalabro en el beneficio neto.
 
A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de OHL en los últimos cuatro años:
2011
2012
2013
2014
Cifra de Negocio (Mn€)
4.870
4.030
3.518
3.731
EBITDA (Mn€)
1.211
871
1.195
1.078
Beneficio antes de impuestos (Mn€)
543
281
628
409
Beneficio después de impuestos (Mn€)
349
1.006
270
23
Beneficio neto recurrente atribuible (Mn€)
223
260
270
140
Dividendos (Mn€)
49
65
67
35
Deuda neta total (Mn€)
5.109
4.198
5.609
5.625
Deuda neta con recurso (Mn€)
1.026
989
976
828
Flujo de caja de explotación (Mn€)
993
745
29
-8
Flujo de caja de Inversión (Mn€)
-1.252
-595
-1.277
346
Flujo de caja de Financiación (Mn€)
131
-23
1.379
-385
Flujo de caja neto (Mn€)
-186
129
104
-32
Pago de Intereses de deuda (Mn€)
576
436
459
544

De la tabla anterior merece destacar varias circunstancias, en primer lugar el compromiso con los accionistas (recordemos que puede considerarse una empresa familiar) es notable y se demuestra con un incremento del importe dedicado a dividendos año tras año hasta el cierre de este ejercicio donde se ha visto obligada a reducir fuertemente el dividendo que entregará próximamente a sus accionistas a cargo de los resultados de 2014.
 
El mayor peso de las concesiones y el ser relativamente joven en el negocio hace que su deuda sea alta, pero esto no es lo más preocupante de la compañía justamente por el flujo de efectivo casi-garantizado por las concesiones. El pago de intereses de la deuda es aproximadamente 0,5 veces ebitda y además la compañía está aprovechando el buen momento del mercado de deuda para mejorar las condiciones de la misma, asumiendo nueva deuda con vencimientos más lejanos y menor interés para cancelar deuda antigua con mayor interés.
 
Salvando los 365 Mn€ de deuda bruta con recurso que vencen en 2015, no nos encontramos con vencimientos importantes hasta 2018, además la liquidez disponible de más de 1.600 Mn€ (entre líneas de crédito y caja o equivalentes) permiten ser optimistas al respecto.
 
Para acabar el comentario sobre la deuda, OHL en su presentación de resultados de 2014 hizo un análisis comparativo de la deuda de la compañía comparándola con las seis constructoras del IBEX (honestamente tendría que haber incluido a Abertis teniendo en cuenta el tipo de negocio que es OHL) y en esta comparativa salía bastante bien parada con todas salvo con ACS. Si bien es cierto que Sacyr y FCC están lejos del Negocio de OHL, la calidad de las concesiones de Ferrovial hace que cualquier comparativa con ella palidezca y ACS tiene una componente construcción enorme por Hotchtief. Así que la comparativa todo hay que decirlo no es en mi opinión adecuada.
 
Si comparamos el ratio Deuda Neta Total/Ebitda de OHL con Abertis el resultado es el siguiente:

Deuda Neta Total/Ebitda
2011
2012
2013
2014
OHL
4,22
4,82
4,69
5,22
Abertis
5,66
5,18
4,50
4,42
 
Donde puede observarse que Abertis ha dado la vuelta a la tortilla y ahora ofrece un ratio Deuda Neta Total/Ebitda mejor que el de OHL desde los últimos dos ejercicios.
 
El parámetro sale incluso peor si consideramos sólo el ebitda y la deuda de concesiones, quedado en 5,38 para OHL concesiones.
 
Aunque todo hay que decirlo,... estas cifras sólo vienen a confirmar la juventud de OHL en el negocio de concesiones.
 
Si nos centramos en el último ejercicio, podríamos llegar a pensar que OHL está en serios problemas, sobre todo tras desprenderse del 7,5% de OHL México y del 5% de Abertis, me explico: Tenemos un flujo de caja de explotación negativo (ya el año 2013 fue muy débil), un flujo de inversiones positivo (lo que significa que la empresa ha ganado más por desinversiones de lo que ha invertido) y el flujo de caja neto negativo.
 
Como conclusión de lo anterior, la empresa a fecha de hoy no sólo no debería pagar dividendo sino que cada vez tiene una menor fuente de ingresos al estar vendiendo activos.
 
Sin embargo, este análisis no es completo y aún dándole mucha importancia al balance hay que profundizar un poco más en estas cifras.

Ventas (Mn€)
Ebitda (Mn€)
Concesiones
465,8
866,5
Construcción
2.793,4
206,2
Otros
471,3
5,7
 
El 80% del Ebitda de OHL procede del 12% de los ingresos, esto es, de sus división de Concesiones. Es llamativo cómo se consigue el doble de Ebitda que de ingresos y eso se debe a un truco contable. En México, OHL participa en tres sociedades donde gestiona el Viaducto Bicentenario, Concesionaria Mexiquense y la Autopista Urbana Norte donde recibe ingresos por compromiso de rentabilidad de la concesión que en lugar de ir a la casilla de cifra de negocio, entra directamente a otros ingresos de explotación.

Los ingresos procedentes de peajes han subido un 15,5% y aunque la el ebitda de esta división ha bajado un 1,5%, esto se debe al menor aporte de la actividad constructora ligada a la concesión al finalizarse las obras y ponerse en marcha la concesión.

El EBITDA Recurrente de Concesiones, eliminando el efecto de tipo de cambio, crece un +8,8% debido al impacto cambiario del peso mexicano.
OHL Concesiones en 2014 ha sumado 5 concesiones más, pasando a gestionar una cartera directa de 18 concesiones principales que incluye 13 concesiones de autopistas de peaje con una vida remanente media de 23 años, con un total de 949,9 kilómetros, 1 aeropuerto, 3 puertos y 1 concesión ferroviaria.

En la división de Construcción:
Las ventas han subido un 11,6% especialmente por el aporte de EE.UU., Europa y Oriente Medio. Sin embargo el ebitda ha bajado un 17,7% fundamentalmente por los menores márgenes de los nuevos contratos (se están ganando un mayor número pero más pequeños). La cartera sube un 26,3% hasta 7.615 Mn€, lo que supone unos 33 meses de trabajo y se encuentra diversificada:
 
image
 
A continuación se detallan los accionistas significativos de OHL:

Accionista
Porcentaje
INMOBILIARIA ESPACIO, S.A.
58,372%
INVESCO LIMITED
4,117%

La compañía ha declarado el pasado 14/04/2015 estar en posesión del 0,231% de autocartera.

Creo que queda claro que hablamos de una empresa familiar, donde hay un patrón y un hijo como gestores. Aunque hay que decir que el valor añadido que ofrece Josep Piqué como Consejero Delegado y Vicepresidente puede ser importante.
 
Antes de entrar a repasar los parámetros habituales en mis análisis me gustaría comentar el plan presentado a principios de marzo para los próximos cinco años.
 
La compañía pretende asegurar la generación de caja y la sostenibilidad de cada división, para lo cual se pretende controlar mejor los riesgos, centrar su actividad en ocho Home Markets equilibrando tamaño de proyectos y cartera, pretende autofinanciar las divisiones, duplicar su cifra de negocio llegando hasta 8.000 Mn€ y el Ebitda hasta los 2.000 Mn€, todo esto sin realizar grandes inversiones.
 
¿cómo pretende hacer esto?
 
En Concesiones buscará un TIR del 15% en euros y realizará rotación de activos maduros (Abertis debería participar aquí) y con OHL México creciendo con el plan de infraestructuras del país, nutriéndose de los peajes y del reapalancamiento, además OHL seguirá cobrando los dividendos crecientes de Abertis.
 
En Construcción, Industrial y Servicios pretende obtener los márgenes del primer cuartil de las empresas del sector gracias a la especialización, equilibrar el tamaño de los proyectos y de la cartera para reducir el riesgo y tener un 70-80% de conversión Flujo de caja/ebitda.
 
OHL Desarrollos debe financiarse rotando activos.
 
Y como ya he comentado en alguna ocasión, el plan es realizable y tiene todo el sentido: Centrarse en lo que sabe hacer, crecimiento orgánico, búsqueda de mayores márgenes y aprovechamiento de sinergias entre divisiones (el plan es de libro y la mano de Piqué se nota), pero en un mundo de concesiones y concursos en el que se mueve OHL y tan dependiente de factores externos a la empresa (política incluida) yo no lo veo tan claro.
 

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad OHL tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 1,75% a precio de cierre de 24/04/2015. Presenta un PER2014 sobre su beneficio neto de más de 86, pero si utilizamos el beneficio neto recurrente en el cálculo del PER, obtenemos un valor de 8,98.
 
El Número de Graham es de 10,55 con el beneficio neto y con el recurrente de 32,8.
 
El modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 8 %, dato coincidente con la media de los últimos diez años, tenemos un precio justo de empresa 30,8€.
 
Por ello, si nos fijamos en el beneficio neto presentado por la compañía, y no tenemos en cuenta el recurrente podríamos estar valorando inadecuadamente a OHL cuando en realidad, si tenemos en cuenta este beneficio recurrente el precio de las acciones de la compañía se encuentra muy alejado y por debajo de los precios de valor justo.
 

2. Beneficio por Acción (BPA):

image
La curva del beneficio por acción desde 2004 en adelante es bastante buena hasta el reciente descenso presentado en 2014.
Se ha representado el beneficio recurrente. Si bien es cierto que beneficio recurrente sólo es ofrecido por la compañía desde 2011 dada la necesidad de explicar los cambios en el perímetro de consolidación que comenzaron con la venta de las concesiones de Brasil y Chile a Abertis.


3. Evolución del dividendo:

image
En la curva del Dividendo por Acción (DPA) observamos un comportamiento ejemplar durante los últimos años hasta que en 2014 ha realizado provisiones que no ha podido compensar con las desinversiones realizadas y ha reducido el dividendo hasta casi la mitad.
El crecimiento del dividendo de los últimos 10 años ha sido del 8,18%, mientras que el crecimiento del BPA recurrente en el mismo plazo han sido del 12,06%. Por lo tanto, con la normalización de los resultados de 2015 se debería ver una normalización en el pago del dividendo.


4. Payout:

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La política de payout es bantante clara, intenta mantener satisfecho a sus accionistas aún con un reducido payout que le permita seguir creciendo. Parece claro que la idea de la familia gestora es hacer crecer la empresa mediante la internacionalización de misma. El payout entorno al 25% es una garantía de la continuidad del pago del dividendo.


5. Análisis Técnico:

OHL_DonDividendo_2015
Técnicamente la acción está canalizada al alza desde 1997. Actualmente viene realizando un fuerte proceso correctivo que le ha llevado a perder hasta un 50% de los máximos alcanzados en Junio de 2014.
En el corto plazo y dentro del canal mayor viene describiendo otro canal más estrecho que le ha dado apoyo actualmente en la zona de 18€, pero la fuerte corrección tras el último rebote parece indicar que volverá a probar dicho soporte. En caso de perderlo, el siguiente apoyo lo encontraremos en la zona de 16€ bajos.
Por el lado de los ascensos y si confirma su reacción al alza, el título encuentra una primera resistencia en 22€ y posteriormente en 25€. No creo que debemos pensar más a largo plazo por ahora.
El estocástico mensual parecía estar ofreciendo una señal de entrada a largo plazo, pero se ha dado la vuelta y podría haber sido una señal falsa. El Macd en mensual todavía no ha dado señal de cambio de tendencia clara.
 

Conclusión:


En un mercado alcista como el actual resulta complicado mentalmente comprar valores que se encuentran a precios muy por encima de los que tenemos en cartera. Promediar al alza es psicológicamente difícil, así que por lo general nos empeñamos en buscar por todos los sitios oportunidades olvidadas, valores atrasados, valores en desgracia... valores en definitiva que tienen un precio que nos seduce comprar o quizás al que nos duele menos comprar.
 
Siempre digo que en todo momento se puede comprar algún valor en bolsa y generalmente es así,... pero no todas las caídas son oportunidades de entrada. Hay caídas de precio que se deben a un deterioro en los fundamentales y por lo tanto debemos huir de ellas si este puede ser permanente o simplemente podemos enmarcar estas compañías dentro de una estrategia diferente.
 
OHL ha caído en bolsa y sus cifras no son buenas. Con independencia de que se trate de una empresa centenaria, con una notable diversificación geográfica, capaz de afrontar grandes proyectos, los números no le acompañan en la actualidad. Esta empresa tiene una importante componente cíclica porque aunque presume de ser concesionaria. Y es que en realidad su negocio parece hoy basarse más en la puesta en valor de las concesiones para que otro las explote, de ahí que sus concesiones suelan ser jóvenes y las que van madurando las venda.
 
Al hilo de lo anterior, OHL y este tipo de empresas, justo después de un recorte de dividendo (como el realizado este año) suelen dar una buena oportunidad de entrada para medio plazo y al igual que Acerinox o Ence, por lo que comprarlas en la parte baja del ciclo puede ser muy rentable de aquí a los próximos años.
 
De 2004 a 2014, la cifra de negocio de OHL ha crecido una media del 5% anual, el ebitda un 15% anual, el dividendo a un 8% anual y la cartera un 8% anual, manteniendo siempre el radio Deuda con recurso/ebitda con recurso por debajo de 3 veces.
 
OHL ha pasado de tener presencia en 15 países hasta alcanzar los 30, ahora es fundamentalmente una concesionaria y durante este proceso ha realizado multitud de proyectos singulares.
 
OHL es una compañía que a fecha de hoy No Cumple los criterios de entrada aunque cuando se consideran los datos recurrentes (PER: Bien, RPD: Por debajo del mínimo que requiero, payout: correcto y continuidad en el reparto: Correcta).
 
Sin embargo, el historial de crecimiento de todas su cifras hace que para un inversor a largo plazo y con la convicción de vivir del dividendo pueda yo considero a esta compañía como válida para el largo plazo y los descensos son oportunidad de compra.
 
Aunque hay que ser consciente de los riesgos que se asume actualmente si se decide invertir en esta compañía.
 
No son pocos los que opinan que OHL necesita de una ampliación de capital,... incluso que se produciría este mismo año. Yo no lo tengo tan claro por los motivos comentados en este análisis. La compañía no tiene problemas en pagar los intereses de la deuda y si bien últimamente hemos conocido algunos problemas de proyectos en Turquía, la compañía ha realizado una provisiones muy fuertes este ejercicio pasado y en caso de ir cobrando dichos importes (el presidente está convencido de ello, como no podía ser de otra forma) eso repercutirá en extraordinarios en los próximos ejercicios.
 
En 2015 la compañía paga dividendos a cargo de 2014 y va a pagar más de lo que ha obtenido de beneficio neto y mucho más del flujo de caja así que ya os imagináis de dónde sacará el dinero.
 
Dicho esto,... repito lo comentado. Si creemos en el cumplimiento del plan de la compañía para los próximos ejercicios y efectivamente este se va cumpliendo, la acción recuperará pronto lo perdido y quizás quien decida comprar entonces se encontrará con una acción muy por encima de los 30€ y probablemente con el doble del dividendo actual. Por lo que comprar a los precios actuales no es una locura.
 
Por mi parte y con la fuerte aversión al riesgo que sabéis que tengo, sólo pensaría invertir en OHL una proporción muy pequeña de mi cartera y con un margen de seguridad que podría rebajar hasta un dividendo del 2% (esto supondría un precio actual de unos 18€). Si bien, no descartaría que se aproxime a la zona de 16€ si siguen los rumores o si incluso se produce la citada ampliación de capital.
 
Por lo tanto, si baja de 18€ realizaré una compra parcial que completaría con posibles bajadas posteriores o en caso de no producirse, con la futura mejora del dividendo.
 
Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante RSS feed, e-mail, facebook o twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.
 
Saludos

12 comentarios:

  1. Hola DD,

    OHL pasa por una mala época, probablemente recuperará gran parte de sus resultados en unos años, pero a día de hoy tiene una deuda demasiado alta (a pesar de haber vendido una parte de Abertis y un 25% de su joya de OHL México: Conmex) y no entra dinero en caja para cubrir el dividendo (no hablemos ya de cubrir las inversiones para mantener el negocio y pagar el dividendo).

    El estudio de los flujos de caja es la prueba del algodón (no el beneficio contable) y con la caja de explotación de 2013 y 2014 no es sostenible el dividendo (sin entrar a analizar el Capex . . . no hace falta), el mantenerlo sólo le está haciendo más difícil el reducir deuda (está pagando el dividendo a base de generar más deuda, nos lo dice la caja) y el tener que haber reducido las inversiones al mínimo, lo que no es bueno para el futuro.

    Puede ser un buen "turn around" y dar una buena revalorización en unos años, pero si se busca constructoras las veo mejores y si se buscan concesionarias también las hay mucho mejores. No se atrae, las hay mucho más estables y no tan cíclicas.

    Un saludo

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  2. No sabía nada de esta empresa; se agradece la explicación.
    Si no estoy equivocado, creo que el 20% que tiene de ABE (o que tenía, porque ha vendido el 5%) por sí sólo valía más que la capitalización de OHL, es decir, es un empresa que el Mercado cree que vale cero.

    La empresa paga su duda casi la 10%; que eso sea así significa que quien la financia le exige una elevada prima (FER o ACS se están financiando a tasas considerablemente más bajas);

    Si consigue enderezar sus cuentas, puede dar dinero a ganar en el futuro, pero eso es una conjetura que está por demostrase que sea una hecho.

    Salud

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  3. Muchas gracias DD. Un placer leer tus análisis.

    Un saludo

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  4. OHL no hay por donde cogerla. No veo ningún número en sus resultados que me invite al optimismo con esta empresa por lo que no pienso tocarla ni con un palo.

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  5. Gracias por el análisis, DD. OHL no está en mi radar ni nunca lo ha estado en realidad todo el sector de la construcción en general por mucho que muchas empresas se hayan diversificado e internacionalizado. Pero siempre es bueno saber algo más sobre otra empresa cotizada.

    Saludos y a pasar buena semana.

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  6. A mi me recuerda ACS cuando nadie la quería sobre 10 o 12 euros. Ahora mira donde esta.

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  7. Muchas gracias DD. Genial, como siempre. Un toque a la publicidad. Saludos.

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  8. El doctorado en ingeniería de caminos,canales y puertos Sr. Villar Mir ha demostrado, no una ni dos, sino varias veces que sabe como rentabilizar una empresa.
    Para mí, lo hará de nuevo. Pero hoy, los números de OHL no "seducen".
    Con el ciclo más avanzado, es fácil puedan dar la vuelta a los mismos.

    Gracias DD y a disfrutar del domingo en familia

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  9. Me uno a las opiniones de los que dicen que OHL es un no tocar ni con un palo de 3 metros. Aparte de los números que pueda tener o dejar de tene, también por el hecho de que las cosas no funcionan bien dentro:

    - Obras paradas como las del metro a Navalcarnero
    - Empleados que entran y salen de la empresa en base a EREs y contratos según sopla el viento
    - Necesidad de venta de activos valiosos como Abertis para mantener el tipo...

    En fin, el Chicharribex 35 no será un índice mientras empresas de pésima calidad como esta estén en el en detrimento de empresas de calidad como Viscofán o Ebro Foods.

    Saludos.

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  10. Muy buen análisis. Coincido en que OHL no es un valor para tener en cartera ahora mismo. Tiene puntos fuertes y atractivos pero pesan más los negativos. Saludos.

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  11. Ebro food? Eso es un chicharro hombre

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  12. Buenas...
    ya stá ahí ahí :-D

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