viernes, 31 de agosto de 2012

Análisis de Corporación Financiera Alba


La noticia de esta semana sin duda está en los datos del primer semestre de ACS que ha declarado unas pérdidas de 1233 Mn€, hablaremos de esto y del mañana en el resumen semanal.

Esta semana os traigo el análisis de una compañía diferente, CORPORACIÓN FINANCIERA ALBA (ALB). Comento que es diferente por tratarse de una compañía que en realidad es un Holding de empresas y uno una empresa que venda un producto o un servicio. Se trata realmente de un vehículo de inversión que tiene una capitalización bursátil de unos 1.500 Mn€.

Corporación Financiera Alba


Como siempre, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

ALB:
Corporación Financiera Alba es un holding de inversiones español fundado en 1986 que cotiza en el Mercado Continuo.

La sociedad está controlada por el Grupo March, uno de los principales grupos privados empresariales y financieros españoles en el que se integran, además de Corporación Financiera Alba, Banca March y la Fundación Juan March.
Corporación Financiera Alba tiene sus orígenes en Cementos Alba, una compañía cementera española controlada por el Grupo March y cuyos inicios en el ámbito de la fabricación de cemento se remontan a los años 50. En 1986, Hornos Ibéricos, también cementera y cuyo socio mayoritario era el grupo Holderbank (actual Holcim Ltd), adquirió sus fábricas de cemento y sus sociedades filiales hormigoneras.

Tras la venta de estos activos industriales, Cementos Alba sustituyó su denominación social por la de Corporación Financiera Alba y utilizó los ingresos procedentes de la desinversión para convertirse en un holding financiero con una cartera diversificada de participaciones en sociedades industriales y de servicios (tanto cotizadas en el mercado de valores como no cotizadas).

La cartera de participaciones de ALBA en la actualidad es la siguiente:

Sociedades Cotizadas
Sociedades No Cotizadas
Acerinox
24,20%

Artá Capital
75,00%
ACS
18,30%

Ros Roca
19,00%
Antevenio
20,50%

Ocibar
21,70%
Clínica Baviera
20,00%

Pepe Jeans
12,30%
Prosegur
10,00%

Flex
19,75%
Indra
11,30%

Mecalux
14,20%
Ebro
8,10%

Panasa
26,76%

Aunque a muchas de estas empresas no les haga falta presentación voy a resumir brevemente sus actividades.

A. Empresas Cotizadas:
  • Acerinox:  Uno de los principales fabricantes de acero inoxidable del mundo con plantas productivas en España, Estados Unidos, Sudáfrica y Malasia.
  • ACS: Es una empresa de construcción y servicios que con la compra de Hochtief en Junio de 2011 se ha convertido en uno de los mayora grupos de construcción y concesiones de infraestructuras del mundo.
  • Antevenio: Es una importante empresa en España en el sector de la publicidad en Internet con presencia en países europeos, principalmente en Italia y en Latinoamérica.
  • Clínica Baviera: Mayor clínica de servicios oftalmológicos en España. Además ofrece servicios de medicina y cirugía estética en España y Londres.
  • Prosegur: Empresa líden en España en la prestación de servicios de seguridad privada. Tiene una importante presencia en Latinoamérica y en otros países de Europa.
  • Indra: Empresa de tecnologías de información, sistemas de seguridad y defensa líder en España y una de las principales en Latinoamérica y Europa.
  • Ebro Foods: Primera empresa del sector de alimentación en España, líder en el sector de arroz y uno de los principales jugadores en el sector de pasta.

B. Empresas No Cotizadas
  • Pepe Jeans: Diseña y distribuya ropa y artículos de moda. Pepe Jeans London y Hackett son sus principales marcas. Destaca que es el poseedor de la licencia de distribución en exclusiva de Tommy Hilfiger en España y Portugal.
  • Mecalux: Uno de los principales actores a nivel mundial en el sistema de almacenaje. Realiza el diseño, fabricación, comercialización y prestación de servicios relacionados con estanterías metálicas, almacenes automáticos y diversas soluciones de almacenamiento.
  • Ros Roca Environment: Líder europeo en fabricación de equipos de recogida de residuos con presencia en el desarrollo de plantas de tratamiento y biometanización de residuos. Sede central en Lérida y con filiales y centros de producción en Reino Unido, Francia, Alemania y Brasil.
  • Ocibar:  Promición y explotación de puertos deportivos en régimen de concesión. Actualmene tiene cuatro concesiones en las Islas Baleares, destacando el puerto de Calviá en Mallorca.
  • Panasa: Panaderías Navarras fabrica pan, bollería y pastelería fresca y congelada. Distribuye a panaderías, hoteles, restaurantes, grandes superficies, etc. Tiene 180 tienes en Navarra y País Vasco y tiene una red de distribución por toda la península.
  • Flex: La compañía es una de las principales empresas de equipos de descanso en Europa y tiene fuerte presencia en Latinoamérica. Comercializa colchones, almohadas, camas articuladas y accesorios.
  • Artá Capital: Es una gestora de capital desarrollo, fundada por Corporación Financiera Alba (Grupo March), cuyo objetivo es invertir en el capital de compañías del mid-cap ibérico a través de participaciones minoritarias. Gestiona el fondo Deyá Capital, con un capital comprometido de 400M€, de los cuales el 75% corresponde a Corporación Financiera Alba (Grupo March) y recoge las participaciones en las empresas no cotizadas de Alba.

Adicionalmente a la cartera de participaciones industriales Alba posee un pequeña actividad inmobiliaria. Pequeña si se compara la las participaciones industriales.

La presencia de Alba en el sector se concreta en gran medida, en la actividad inversora en edificios de oficinas de alto nivel, situados en zonas destacadas, céntricas o periféricas de primer orden, principalmente en las ciudades de Madrid y Barcelona y asciende a una superficie de 82267 m2 , de lo que 78.712 m2 de oficina distribuidas entre Madrid y Barcelona.

La actividad empresarial está basada en la explotación, en régimen de alquiler, de todos estos inmuebles, procurando optimizar su rendimiento y gestionando todos los aspectos que componen esta actividad inmobiliaria-patrimonial, tanto en la labor comercial como administrativa y técnica, especialmente para el mantenimiento, conservación y mejora de los edificios.

Entre los accionista significativos cabe destacar a únicamente a la acción concertada de la Familia March , con el 68.303 % de la compañía y la posición de Bestinver, que a fecha de finales del año pasado era de casi un 3%.

A fecha del 30/06/2011 Alba declaraba ante la CNMV estar en posesión de un 0.137% de autocartera.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, me gustaría realizar una rápida valoración de la compañía a nivel de GAV (valores a precio de mercado de los activos).

Empresa
Valoración (Mn€)
Acerinox
513,77
ACS
930,37
Antevenio
4,44
Clínica Baviera
15,00
Prosegur
240,70
Indra
141,36
Ebro
162,49
Total Cotizadas
2.008,12

A esta cifra, tenemos que sumar el valor de su cartera inmobiliaria y las empresas no cotizadas y que en total ALBA valora en 436,1 Mn€.

Por lo que si sumamos el valor de las participaciones, esta última cifra, el valor de la caja y otros activos (268,2 Mn€) y al resultado le restamos la deuda de la empresa, que asciende a 176,6 Mn€, tenemos una valoración de ALBA de 2267,6 Mn€.

Actualmente, ALBA tiene una capitalización bursátil de 1.502 Mn€, lo que supone que tiene un descuento de respecto de su valoración de un 40%. Descuento que se encuentra por encima de su media histórica de descuento del 35%.

Generalmente los holding tienen un descuento comprendido entre el 30% y el 40%, respecto del valor de las compañías que posee, debido fundamentalmente a que cuando se compra un holding, se compra el bloque formado por todas las empresas que este posee y por lo tanto, tanto al comprar como al vender quizás se estén comprando o vendiendo empresas que no se quieren. Esto penaliza la acción. Además, hay que tener en cuenta que aunque pequeños, las corporaciones tienen unos gastos que hay que cubrir en las compraventas de participaciones, la legión de abogados, sueldos del consejo, etc.

Si en lugar del GAV, usamos el NAV ( Valores netos de los activos) tendríamos una valoración más adecuada de la compañía, puesto que  estaríamos acercándonos a un valor más real al corregir posibles sobrevaloraciones o infravaloraciones del mercado de los valores que cotizan en bolsa y que son la mayoría en el caso de ALBA. Pero para esto tendríamos que realizar un cálculo detallado de la valoración de todas y cada una de las empresas que forman su cartera (cotizadas o no), lo cual sería excesivamente complejo. Por esto, la mayoría de las casas de inversión tienen una aproximación similar a la que yo he realizado, ajustando las valoraciones según sus precios objetivo en lugar se según el valor de mercado para tener un precio objetivo de ALBA.

A modo de ejemplo, el NAV que considera la propia ALBA de su acción está en 44.80 €, por lo que en su opinión, el descuento que ofrece ALBA respecto del valor neto de los activos es a fecha de hoy del 42%.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad ALBA tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 3,88%. Presenta un PER2011 de 3,68 y un Número de Graham 87,86. Sin embargo, la a figura del número de Graham no es muy válida para este tipo de compañías precisamente por el descuento típico que ofrece. Si aplicamos un descuento del 40% sobre el número de Graham tenemos un valor del 52 €, algo más real. Por lo que desde el punto de vista de Graham la acción no está cara.

Pero merece la pena profundizar algo más en estos datos:

Contablemente cuando ALBA presenta resultados y debido a las altas participaciones que posee en las compañías cotizadas contabiliza los beneficios de las compañías en el porcentaje que ella tiene de las mismas. Sin embargo, esto no es real, ya que lo puede hacer con independencia de que cobre o no dividendo de sus participaciones.

Me explico: El año pasado, ACS se apuntó el año pasado un beneficio de X millones de Euros y repartió dividendo por valor de Y de los que una parte fueron a parar a ALBA. Pero en realidad sólo ha cobrado los dividendos recibidos por ACS, que tienen un diferencial muy importante respecto de los beneficios, me refiero al payout.

La cosa empeora si como el año próximo, ACS ha decidido no repartir dividendo a cuenta, lo que disminuye la entrada de efectivo a ALBA, lo que hará probablemente que tenga que reducir el dividendo o tirar de caja/deuda si quiere mantener su actual dividendo.

Con esta aclaración no quiero decir que ALBA esté alterando sus balances. Contablemente es correcto hacer lo que hace, es más debe hacerlo. sin embargo, cuando más adelante veamos la distribución de dividendos, no se entenderá porque tiene un payout tan bajo sin esta aclaración y es que una cosa es lo que contablemente ha ganado y otra cosa el dinero que ha ingresado realmente y sus ingresos proceden vía dividendos de las empresas que posee, los beneficios que obtenga de la venta de su cartera de valores y de sus propiedades inmobiliarias y de los alquileres de estas últimas y no de los beneficios que aparece en el balance de los informes anuales.

Por lo tanto, circunstancias como el recién anunciado recorte del dividendo de ACS afectan directamente a los beneficios reales de la compañía que son los que puede distribuir entre sus accionistas. Como muestra, un botón: A fecha de cierre de 2011, los dividendos de ACS suponían el 70% de los dividendos recibidos, por lo que al reducir ACS su dividendo a la mitad (si finalmente se confirma que paga el dividendo de Julio de 2013), supone una disminución en sus ingresos reales del 35%.

2. Beneficio por Acción (BPA):

Beneficio por acción de Corporación Financiera Alba

La curva del Beneficio Por Acción (BPA) muestra una evolución interesante. El gran pico que abarca tres ejercicios desde 2005 a 2007 se debe a desinversiones en beneficios importantes como la inversión en Carrefour o el aumento importante de participaciones como la de ACS que plena efervescencia inmobiliaria en España.

3. Evolución del dividendo:

Dividendo de Corporación Financiera Alba


La curva de la evolución del dividendo se explica por lo que comentaba anteriormente. ALBA no ha ingresado realmente lo que contabilizado en sus cuentas, sólo lo que ha ingresado los dividendos y beneficios por venta de acciones de su cartera de valores (cotizadas y no cotizadas) así como por los alquileres y ventas realizadas en los inmuebles. Además, en la curva no he representado el dividendo extraordinario de 3 Euros por acción que repartió recientemente (por la venta del 5% de ACS a 33 Euros con unos beneficios de 187 Mn€ que ha repartido casi en su totalidad).

El promedio de incremento del Dividendo en los últimos 3, 5, 7 y 10 años es del 11%, 110%, 80% y 60% respectivamente. Esta compañía ha dedicado importantes partidas en la recompra de acciones que posteriormente amortizaba como una forma de crear valor para el accionista, haciendo que el BPA sea cada año mayor de forma generalizada.

4. Payout:

PAYOUT de Corporación Financiera Alba

Como comentábamos anteriormente la gráfica de payout no muestra la realidad de la empresa, ya que se ha dedicado mucho más importe del que realmente refleja la gráfica a causa de la diferencia entre los ingresos reales y los anotados en sus cuentas como consecuencia de la normativa contable. Alba aparenta ser tacaña repartiendo los beneficios cuando realmente no es así.

5. Análisis Técnico:

Análisis técnico Corporación Financiera Alba


Técnicamente la acción parece estar describiendo una gran figura de Hombro-Cabeza-Hombro con una proyección mínima hasta casi los 19€ que marco en el gráfico. A favor de esta proyección se suma el hecho de que justamente por ese valor pasa una alcista de muy largo plazo. Si bien esta figura no encaja ni por el volumen ni por la figura que describe el estocástico por lo que no podemos confiar al ciegamente en dicha proyección, que supondría un descenso respecto de la cotización actual en un 33%.

El estocástico mensual se ha mostrado como una buena señal para avisar de giros considerables en varias ocasiones (fijaos en los círculos rojos), pero no infalible (rectángulo rójo). ahora se encuentra en una zona de mucho interés,... ¿pondremos un círculo o un rectángulo en esa zona?. Sólo el tiempo lo dirá.

Resumiendo, nos encontramos una empresa que fundamentalmente depende del acierto de sus gestores a la hora de realizar inversiones. Una empresa que cuida al accionista (aunque no lo parezca a simple vista por el bajo payout teórico) como la mayoría de las empresas familiares y la familia March controla totalmente Alba y que además tiene la buena costumbre de amortizar acciones de autocartera (aunque yo preferiría que en lugar de esto repartiera más dividendo).

Desde el punto de vista estricto cumple todos los criterios de entrada (PER, RPD, payout y continuidad en el reparto), sin embargo, estas magnitudes están muy trastocadas por lo que os comentaba de la contabilidad particular de los holdings y sus ratios no son tan atractivos en realidad para una inversión desde el punto de vista del dividendo.

Aunque tenemos que admitir, que el descuento superior al 40% sobre el NAV puede hacerla una opción muy apetecible desde el punto de vista del inversor value (Bestinver no estaría en ella si no fuese así).

Por todo ello y aun considerándola una empresa que se ha gestionado muy bien, no considero a Alba lo suficientemente bien posicionada entre las acciones nacionales como para formar parte de mi cartera a los precios actuales y reconsideraré el análisis sólo si alcanza la zona de 19-20 Euros, donde tendrá una RPD, si la consigue mantener del 5%.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante RSS feed, e-mail, facebook o twitter. Además podéis utilizar los marcadores sociales (digg, meneame, etc.) que os comentaba el otro día para difundir este análisis.

Saludos
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8 comentarios:

  1. Hola DD

    Gracias por oro bueno analisis.

    No suelo comentar en tus posts pero te sigo a diario, tienes un magnifico blog.

    Antes de descubrir tu pagina, yo ya utilizaba unanfilosofiansimilar a la tuya, me Allegra sabre que ahi fuera hay mas gente con esta mentalidad


    Saudos y enhorabuenanpor este blog

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    Respuestas
    1. Hola.
      Muchas gracias por tu comentario y tus visitas. Cuanto más se colabora con comentarios, mejor considero que es el blog, por que las aportaciones de todos es lo que verdaderamente lo enriquece.
      Repito, gracias y saludos.

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  2. ¿Se puede adivinar el futuro?
    Tal vez mirando a Grecia:
    http://eleconomista.com.mx/economia-global/2012/08/31/grecia-refuerza-plan-austeridad-apunta-pensiones
    Tal vez por eso sean los adelantos electorales en algunos sitios.

    Excelente blog como siempre. Aquí aprendo más en diez minutos que leyendo todos los periódicos económicos durante toda la mañana. Y también buena la gente que comenta al calor de esta página.
    Pinchazo banner.

    José.

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    Respuestas
    1. Hola José.
      Muchas gracias por tus palabras. Se hace lo que se puede. Es completamente correcto, justo como comentaba hace un segundo, tengo mucha suerte de contar con gente estupenda y valiosa entre los lectores del blog. Gracias a todos.
      En cuanto al artículo que indicas... con independencia de lo que haga Grecia (dirigido por la Unión Europea) es posible que al Gobierno no le quede otra (me refiero a obedecer a los dictámenes de la Unión)... así que no descarto que los siguientes pasos vayan en el mismo sentido.
      Saludos y gracias por tu visita y tu toque a la publi.

      Eliminar
  3. Buenas DD & company,

    1. Gracias x tu web, muy útil.

    2. Que ventaja tiene invertir en esta empresa... Pudiendo invertir directamente en las cotizadas y decidiendo q hacer con la propia cartera.

    3. Habrá triple pago de impuestos, es deir ACS para impuestos sobre beneficios, luego paga a ALBA los dividendos, se paga los impuestos de los dividendos... Y cuando AlBA tiene beneficio paga sus impuestos... Y cuando se cobran sus correspondientes dividendos se pagan los impuestos... No estamos metiendo un intermediario que sobre carga los impuestos...

    Yo solo le veo sentido si ha comprado muy barata sus participaciones, y obtiene muy buen resultado...

    Un saludo,

    JC

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    1. Hola JC.
      Comprar Alba tiene 2 ventajas fundamentales:
      - Accedes a comprar empresas que de otra forma difícilmente podrías comprar (Flex, Pepe Jeans, Mecalux,...etc.). La familia March tiene bastante buen ojo con estas empresas de pequeño tamaño y generalmente las acaba vendiendo bastante bien ya que al comprar paquetes importantes suelen influir en la gestión y la empresa que compra en general mejora.
      - Por rachas, el descuento que ofrece es muy atractivo con respecto al comprar sus participadas.
      Lo que comentas de la triple imposición es cierto y no lo comenté porque estas empresas son muy creativas a la hora de pagar los impuestos, por lo que el efecto aunque existe se ve compensado a lo largo de los años.
      Aun con todo lo dicho en su defensa,.. si que considero más adecuado comprar las acciones que poseen directamente de forma generalizada.
      Gracias por tu comentario y saludos

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  4. "Generalmente los holding tienen un descuento comprendido entre el 30% y el 40%, respecto del valor de las compañías que posee, debido fundamentalmente a que cuando se compra un holding, se compra el bloque formado por todas las empresas que este posee y por lo tanto, tanto al comprar como al vender quizás se estén comprando o vendiendo empresas que no se quieren. Esto penaliza la acción. Además, hay que tener en cuenta que aunque pequeños, las corporaciones tienen unos gastos que hay que cubrir en las compraventas de participaciones, la legión de abogados, sueldos del consejo, etc."

    En fin esto lo dices tu. Hay mucha literatura sobre al asunto y nunca se ha podido justificar más de un 15% descuento en compañias de holding. La principla razón además no es la que tu apuntas sino la de la liquidez. No es lo mismo vender que 1000 aciones de ACS que buscar en el mercado alguien que te compre 10 mill. de acciones. Hay otra razon: el coste fiscal implicito. Aunque el valor de las compañias sea tal hay que descontar los impuestos que habra que pagar si la compñia las adquirió más baratas. Así paradojicamente el descuanto puede ser mayor para holdings con adquisiciones que impliquen grandes ganacias sobre el valor de mercado.

    RL

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    Respuestas
    1. Hola RL.
      Yo no creo estar en posesión de la verdad absoluta, como bien comentas,... es mi opinión y tu tienes otra. Gracias por compartir tu opinión y saludos

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